中國(guó)廚房(fáng)電(diàn)器(qì₽✔↓)領導品牌老(lǎo)闆電(diàn)器(qìε ✘♥)（002508.SZ）的(de)發展正進入一(yī)個(gè)瓶頸期。
最新披露的(de)數(shù)據顯示，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)今年(nián)‌≥上(shàng)半年(nián)實現(xiàn)營業(yèφ‍↔')收入35.27億元，同比增長(cháng)0.88%；實現(xiàn)歸屬于上(shàng÷£ ☆)市(shì)公司股東(dōng)的(de)淨利潤為(wèi)6.70億元，同比增長(chá✘ ng)1.52%；每股收益0.71元。
不(bù)論是(shì)營業(yè)收入還(hái)<γ是(shì)淨利潤增長(cháng)，這(zhè)家(jiā)公司都∏♦★(dōu)延續了(le)2018年(nián±§)以來(lái)的(de)放(fàng)緩趨勢，看(kàn)不(® π♣bù)到(dào)反彈迹象。2018年(nián)，老(l↕×ǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)營收增速由之前年(nián)度超₩‍★過20%下(xià)滑至5.8%，淨利幾乎無增長(cháng)。随後，公司股價大(dà)幅下(™&δπxià)跌，幾近(jìn)腰斬。估值也(yě)由11倍市(shì)淨率下(xi‍πφ≠à)降到(dào)了(le)現(xiàn)在的(de)ε♦4倍市(shì)淨率。
那(nà)麽，經曆了(le)深度調整的(de)老(lǎo)闆電(♣‍diàn)器(qì)是(shì)否已經具備了(le)足夠的(de)安全邊際呢(ne)？我‍☆✘>們将透過三大(dà)财務指标來(lái)探討(tǎo)老(lǎo)闆電(ו© diàn)器(qì)的(de)估值區(qū)間(jiān)。這(zhè)三個(g&♣è)指标分(fēn)别是(shì)總資産周轉率、淨利潤¥ε φ率和(hé)權益乘數(shù)。三個(gè)指标下(xià)滑背÷'ε★後，各有(yǒu)各的(de)理(lǐ)由。
總資産周轉率下(xià)降背後的(de)兩大(dà)因素
總資産周轉率主要(yào)用(yòng)于分(€→fēn)析評價資産的(de)使用(yòng)Ω'效率，影(yǐng)響這(zhè)項指标的(de)兩大(dà)因素分(fēn)别是(shì®Ωσ→)銷售收入和(hé)總資産淨額。
根據Wind數(shù)據，老(lǎo)闆電(diàn)器•δ>(qì)的(de)總資産周轉率自(zì)2014年(nián)來♦ ©♥(lái)呈下(xià)降趨勢，從(cóng)2014年÷σ(nián)的(de)1.12下(xià)降到(dào₽≥")2018年(nián)的(de)0.8"&π©5。這(zhè)直接說(shuō)明(míng)∏↓€&了(le)老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)資本運營效率越來(lái)越¶≈低(dī)。
而造成這(zhè)一(yī)數(shù)據下(x≤₹'ià)降的(de)原因，是(shì)主營業(yè®♠∞)務收入增速下(xià)滑。數(shù)據顯示，老(lǎo)闆電(diàn)≈≠器(qì)的(de)收入增速從(cóng)2014年(nián)的∞β(de)35%下(xià)降到(dào)2018年(nián)的(•♣♠de)5.8%，而老(lǎo)闆電(diàn)器(qì₽≥ε♣)的(de)銷售又(yòu)嚴重依賴新房(fáng)裝修帶動。
從(cóng)2015年(nián)之後，我€↔國(guó)商品房(fáng)銷售面積增速從(cóng)接近(jìn&↔♠β)40%一(yī)路(lù)下(xià)滑，到(dào)了(le)20Ω∞∞ε18年(nián)初，增速降到(dào)了(★βle)個(gè)位數(shù)。一(yī)般銷售房(fβ♥₽áng)屋帶動的(de)裝修及購(gòu)買家(ji‍÷↔ā)電(diàn)的(de)需求會(huì)滞後1年(nián)左右。數(s¶÷≠$hù)據上(shàng)顯示，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)2018年(n&±‌✔ián)營收增長(cháng)大(dà)幅放(fàng)緩至5.8%。
圖片來(lái)源：Wind2019年(nián)1-7月(yuè)，我國(guó‌©₩α)房(fáng)屋銷售面積增速仍然在0附近(jì¥Ωn)徘徊，未見(jiàn)回升迹象。這(zhè)意味著∑∏(zhe)，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)直到(dà​≤o)2020年(nián)中，營收增速都(dōu)不(bù)會(huì)出現(xi​®àn)明(míng)顯回升。事(shì)實上(shàng)，随著(zhe)房(fán₩" "g)地(dì)産行(xíng)業(yè)降溫，老(lǎ÷₽o)闆電(diàn)器(qì)過去(qù)靠新增裝修需求拉動♦♥®™的(de)營收高(gāo)增長(cháng)$¥ 可(kě)能(néng)一(yī)去(qù)不(bù)複返了(le)。
因此不(bù)難得(de)出結論：受房(fáng)地(dì)産調控影(yǐng)響，老(lǎo★β)闆電(diàn)器(qì)總資産周轉率短(duǎn)期內(γ☆∑nèi)回升難度較大(dà)。
不(bù)僅如(rú)此，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(d ∑↕e)總資産周轉率在同業(yè)中也(yě)處于較低(dī)©"•水(shuǐ)平。這(zhè)主要(yào)與老(lǎo)闆電(ΩΩ∏₹diàn)器(qì)的(de)經銷模式有(yǒu₽§)關。
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)與一(yī)✔π§§般家(jiā)電(diàn)生(shēng)産商采用(yòng)的(dα±≥Ωe)經銷模式不(bù)同，其約有(yǒu)40%的(de)銷售采用(yòng)代理₩γ(lǐ)模式。簡單說(shuō)來(lái)，兩者的(de)區(qū)别δ™ 在于，經銷商采用(yòng)買斷式銷售，家(jiā)電(≈©diàn)生(shēng)産商在發貨給經銷商後确認收入。而老(§♥lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)代理(lǐ)模式其實≤±δ是(shì)代銷制(zhì)，也(yě)就(jiù)是(shì)老(lǎo)£ε≥•闆電(diàn)器(qì)把産成品運往代理(lǐ)商倉庫後，隻計(jì)入發出商品，仍屬于存貨科£γ✔(kē)目。直到(dào)代理(lǐ)商最終将産品銷售給消費(fèi)者，老(lǎo)闆電(di↕ àn)器(qì)才确認收入。這(zhè)樣模式下(xià)，老(lǎo)闆電(β↓<diàn)器(qì)實際上(shàng)承擔了(le)代理(lǐ)渠道(dào)π£α的(de)庫存風(fēng)險。所以老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)庫£β存遠(yuǎn)多(duō)于同業(yè)，存貨周轉率也<₽♠∞(yě)就(jiù)自(zì)然變低(dī)了(le)。
如(rú)下(xià)圖所示：老(lǎo)闆電(diàn)器(✘∑¶φqì)的(de)存貨周轉率約在3倍水(shuǐ)平，而格力、美(měi)的(de)、華帝等存貨周→™轉率在7倍-9倍之間(jiān)。
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部在收入下(xià)€λ✔Ω降以及存貨周轉率的(de)影(yǐng)響下(xià)，老(lǎ&♠o)闆電(diàn)器(qì)總資産周轉率常年(nián)處于較低(dī)水(shuǐ)平。這(zε©hè)大(dà)大(dà)影(yǐng)響了(le)老(lǎo)闆電(di"✘Ωàn)器(qì)的(de)周轉能(néng)力。
淨利潤率進入下(xià)降通(tōng)道(dào)∞‍
在總資産周轉率低(dī)于同業(yè)的(de)前提下(xià)，老(lǎo)闆電(dià©ΩΩ↕n)器(qì)能(néng)保持和(hé)同業(yè)相(xiàng∑∞β₽)當的(de)淨資産收益率，主要(yào)靠淨利率拉動。在消費♥¶&(fèi)升級趨勢下(xià)，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)産品出廠(chǎng)α₹β價從(cóng)2011年(nián)的(de∏¶✔)900多(duō)上(shàng)升到(dào)了(le)201∏& ₩8年(nián)的(de)1100多(du>ε∑ ō)。淨利潤率從(cóng)8.8%上(shàng)升到( ≠ dào)了(le)20.8%。
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部根據中∞☆報(bào)數(shù)據，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)傳統主力産品煙€∏φ(yān)竈消貢獻營收84.5%。其中，油煙(yān)機(jī)貢獻53.4%，煤氣竈貢獻2α←4.1%。廚電(diàn)新品類營收貢獻占比隻有(yǒπ<♥♦u)13.4%，其中蒸汽爐占比3.3%，集成竈占比2.3%。老(lǎo)&€∏闆電(diàn)器(qì)的(de)廚電(diàn)産品終端價格與白(bái)電(diàn)相(±↔ xiàng)當，但(dàn)毛利率約50%左右，而白 ★(bái)電(diàn)的(de)毛利率僅在2✘€≤0%-30%。如(rú)此高(gāo)的(d↕↓e)毛利率是(shì)廚電(diàn)行(xíng)業(yè)集中度低(dπ€ī)于白(bái)電(diàn)，競争不(bù)≤≤充分(fēn)導緻的(de)結果。
老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)重點發力的(de)↔★¶廚電(diàn)行(xíng)業(yè)本身(shēn)進入壁壘不(bù)高(gāo)。以油煙(♥‌®↓yān)機(jī)為(wèi)例，核心部件(jiàn)為(wèε★πi)電(diàn)機(jī)，技(jì)術(shù)難度不(bù)大λ≠≤✘(dà)。而老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)護城(chéng)河(hé)也(yěπוλ)主要(yào)在于其多(duō)年(nián)來(lái)專注廚電(di১n)行(xíng)業(yè)所形成的(de)高(gāo)端品牌形象。随著(zhe)Ωγ  海(hǎi)爾、美(měi)的(de)等知(zhī)名£≥λ♠綜合家(jiā)電(diàn)品牌進入廚♣₹電(diàn)市(shì)場(chǎng)。廚電(diàn)行(xíng)業(yè)的(de↔×γ)競争格局可(kě)能(néng)改變。競₹∞π©争加劇(jù)可(kě)能(néng)導緻廚電(diàn)平均價格下(xià)降。•£"♣
事(shì)實也(yě)證明(míng)了(le)這(zhè)一(yīπ☆¶∑)點。2017年(nián)以後，老(lǎo)闆電(diàσ®♥n)器(qì)的(de)淨利率開(kāi)始下φ≤≠λ(xià)滑。上(shàng)升到(dào)下(xià)降背後的(de)原因，是(shì)老∑α(lǎo)闆電(diàn)器(qì)整體(tǐ)戰略的(de)觸Ω÷•礁。目前來(lái)看(kàn)，兩大(dà)原因導緻的(de)∞ 老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)ROE（淨資γ♥産收益率）下(xià)降通(tōng)道(dào)，恐怕已經開(kāi§÷β)啓了(le)。
原因之一(yī)是(shì)老(lǎo)闆電(diàn)器(★☆♣‍qì)為(wèi)應對(duì)日(rì)益嚴峻的(de)市(shì)場∑ ♣‌(chǎng)格局，引入了(le)中低(dī)端品牌名氣​©&電(diàn)器(qì)。其本意是(shì)形成差異化(huà)産品策略，但(dàn)是(shì♦™ )在形成策略的(de)同時(shí)，也(☆π₹yě)無形中帶低(dī)了(le)淨利率★€。
2018年(nián)，老(lǎo)闆電(dià φn)器(qì)以增資的(de)方式引入全資子(zǐ)公司名氣電(dià★ →÷n)器(qì)的(de)管理(lǐ)團隊，并計(jì)劃以自(zì)籌資 ✘金(jīn)與借款共計(jì)不(bù)超過2.06億元實施員(yuán)工(gōng)持股β₽計(jì)劃。名氣自(zì)成立以來(lái)便定位中低(dī)端品牌，主要&γ(yào)布局在三線城(chéng)市(shì)及四五線城(chéng)市(shì)，與老π‍(lǎo)闆高(gāo)端品牌形成差異化✘≥(huà)經營。2018年(nián)名氣營業(yè)收入2.94億元，同比增✘↑™長(cháng)17.6%，占公司總收入的(de)₽∑4%左右。但(dàn)是(shì)，他(tā)的(de) £淨利率隻有(yǒu)4%，遠(yuǎn)低(dī)于目前老(lǎo)闆電(diβ₹<àn)器(qì)20%的(de)淨利率。
拓展工(gōng)程渠道(dào)是(shì)R★‌OE下(xià)降的(de)第二個(gè)原因₽‍，起因則是(shì)老(lǎo)闆電(di γàn)器(qì)業(yè)務中精裝房(fáng)占比提升這(zhè)個(gè)危機(©φjī)。
由于地(dì)産商擁有(yǒu)較強的(de)議(yì)價能(nδ↕♠éng)力，工(gōng)程渠道(dào)毛利率會(hu€§δ₹ì)比零售渠道(dào)要(yào)低(dī)。根©★♥據公司 2018年(nián)的(de)投資者交流記 β£ε錄，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)工(gōng)程★​₩€業(yè)務毛利率僅為(wèi)40%，遠(yuǎn)低(dī)于目前5♣‍0%的(de)整體(tǐ)銷售毛利率。未來(lái)，随著(zhe)精裝修占比将會(hu‌δ​ ì)越來(lái)越多(duō)，加大(dà)拓展"♣工(gōng)程渠道(dào)的(de)力度勢在必行(xíng)。而帶來(lái)的(de)結果就>®≥(jiù)是(shì)毛利率和(hé)淨利率的(de)雙雙下(xià)滑。
老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)在2017年(nián≥≥Ω®)定出的(de)三年(nián)發展戰略中明(míng)确建立技(jì$"λ)術(shù)驅動型公司，在技(jì)術(shù)能(néng)力建設和(hé)≤λφπ研發投入方面，給予了(le)極大(dà)重視(βπ§shì)。2018年(nián)，為(wèi)貫徹技(jì)術(shù)驅動戰略，∑ ↓₩公司繼續加大(dà)研發投入，總計(jì)投入2.93億元，研發投入占比3.95%，同↔λγ÷比提升0.63個(gè)百分(fēn)點。老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)在一(yī)次投資ε₽±β者接待會(huì)上(shàng)曾稱預計(jì)201± ×9年(nián)研發費(fèi)用(yòng)占比至少(shǎo)将提∞•升0.5個(gè)百分(fēn)點，達到(dào♠επ™)4.5%以上(shàng)。研發費(fèi)用(∞♥yòng)投入也(yě)會(huì)給淨利率增長(cháng)帶來(lái)®✘∏一(yī)定壓力。
權益乘數(shù)提升無能(néng)
一(yī)直以來(lái)，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)權益乘數(shù)比≤&'較穩定，維持在1.5倍左右。同屬廚電(diàn)行(xíng)→±•α業(yè)的(de)華帝股份比老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)"™©的(de)權益乘數(shù)略高(gāo)，接近(j♥β<ìn)兩倍。而白(bái)電(diàn)像格力、美(měi)的(de)等權益乘數(shù)在3πγ倍左右。因為(wèi)廚電(diàn)行(xíng)π​•業(yè)的(de)快(kuài)速增長(cháng)時(shí)期已經基本結束，将σ×∞↔進入存量競争時(shí)代。而且老(lǎo'₹)闆電(diàn)器(qì)本身(shēn)現(xià₹♣n)金(jīn)流充足，目前仍有(yǒu)超過20億資金(jīn)用<★≠(yòng)來(lái)理(lǐ)财。可(kě)見(jiàn ←↔♥)，其通(tōng)過提升權益乘數(shùα‍)來(lái)提升ROE的(de)可(kě)能(néng)性不(bù)大(dà)。
圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)估值貴嗎(ma£​±φ)？
一(yī)直以來(lái)，以老(lǎo)闆÷"'電(diàn)器(qì)為(wèi)代表的(de)廚電(diàn)行(x×✔∞íng)業(yè)，是(shì)我國(guó)家(jiā)電(• diàn)行(xíng)業(yè)中業(yè)态最為(wèi)健康的(★‌de)，行(xíng)業(yè)估值也(yě)較其他(tā)家(ji¶≠ā)電(diàn)細分(fēn)領域高(gāo)。例如(rú)，以格力€✘ 、美(měi)的(de)為(wèi)代表的(de)白(bái)色λ®≥家(jiā)電(diàn)目前市(shì)淨率估值在3.6倍左右。而以TCL為♣₩&‌(wèi)代表的(de)黑(hēi)色家(jiā)電(diàn)，市(shì)淨率估值更& ©≈低(dī)，在2倍左右。2018年(nián)以前廚電(diàn)行(xíng)業(®↓±yè)平均市(shì)淨率在7-10倍。
圖片來(lái)源：Wind市(shì)場(chǎng)之所以給廚☆∏≈←電(diàn)品類更高(gāo)的(deβ ¥¶)估值，主要(yào)是(shì)因為(w±φèi)其健康的(de)業(yè)态和(hé)豐厚的(de)毛利，廚電(diàn)™$行(xíng)業(yè)發展的(de)過程中沒有(yǒu)發生(shēng)σ ♣過價格戰。行(xíng)業(yè)龍頭老(lǎo)闆、方太定位σ♣于高(gāo)端行(xíng)業(yè)，他(tā)們引領了(le)廚電(diàn)行&✔€(xíng)業(yè)以産品力為(wèi)導向的Ω§&(de)競争路(lù)徑，走上(shàng)↕φ₽‌了(le)産品升級的(de)道(dào)路(lù)。÷®¥≥以油煙(yān)機(jī)為(wèi)例，單台油煙(©εyān)機(jī)的(de)平均零售價格從(cóng)2013年¶ δ‍(nián)的(de)2600多(duō)元上(shΩ✘γàng)漲到(dào)了(le)如(rú)今的(de✔≠)接近(jìn)3500元。反觀冰箱，彩電(diàn)在這(z£♠★‍hè)一(yī)時(shí)間(jiān)段內(nèi)，平均零售價格是(shì)下(xià)降α↓的(de)。
圖片來(lái)源：Wind而且，随著(zhe)城(c↕<♥≤héng)鎮化(huà)推進，過去(qù)十年(nián)農(nóng)π←村(cūn)人(rén)口使用(yòng)油煙(yān)機(jī)的(de)γφ" 比例有(yǒu)了(le)顯著提高(gāo)。例如(rú)，農(nón↓÷≥g)村(cūn)油煙(yān)機(jī)的(de)每百戶擁有(yǒu)量從(αφ®¶cóng)2007年(nián)的(de)8台增長(♣→cháng)到(dào)了(le)2017年(n↕'✔ián)的(de)20台。城(chéng)市(shì)油煙(yān)機(jī)每百♦•戶保有(yǒu)量在十年(nián)間(jiān)也(yě)提升了(le)3台，達到(dào)了♥ε(le)77台左右。所以在過去(qù)十年(niá∞♠↕ n)中廚電(diàn)整個(gè)市(shì)場(chǎng)還(hái)處于增量市(shì♣​≤✘)場(chǎng)，不(bù)像白(bái)電(diàn)市(shì)≈₽場(chǎng)已進入存量市(shì)場(ch‍¶♥φǎng)，競争激烈。
但(dàn)是(shì)，随著(zhe)房(fáng)地(dì)産市(shì)Ω®場(chǎng)降溫，廚電(diàn)行(xíng)業(y₽≥è)以及他(tā)的(de)龍頭老(lǎo)闆電(>×₩diàn)器(qì)的(de)估值優勢恐怕難以繼續。根據前文(wén)的(de)分($✔fēn)析，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)的(de)ROE水(≥§≥shuǐ)平将會(huì)降低(dī)。那(nà)麽，ROE的(d≈×e)降低(dī)将在何種程度上(shàng)影(yǐng)響估值呢(ne)？
簡單來(lái)說(shuō)，用(yòng"₹ε)ROE确定合理(lǐ)PB（市(shì)淨率）除了(le)和(hé)預期淨資産收益★"∑ 率多(duō)少(shǎo)有(yǒu)關，↓¶♦>還(hái)和(hé)該收益率能(néng)穩定持續多(duō)長(cháng)時(shí)間(<&$©jiān)有(yǒu)關。以老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)為(wèi)₹≤α例，如(rú)果老(lǎo)闆電(diàn)器(q©®∞εì)在未來(lái)五年(nián)的(de)ROE為(wèi)20%，∏‌他(tā)的(de)淨資産5年(nián)後"σ×可(kě)翻2.5倍。那(nà)麽PB為(wèi)2.5就(jiù)>±®β是(shì)老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)理(lǐ)論上(shà"§γ'ng)的(de)合理(lǐ)估值。
圖片來(lái)源：界面新聞研究部目前，老(lǎo)闆電(diàn)器(qì)2018年'∞♦β(nián)ROE為(wèi)24%，市(shì)動态淨率估值¥×∏約為(wèi)3.7倍。這(zhè)一(y♥☆←ī)估值高(gāo)于同行(xíng)業(yè)增長(cháng)更快(kuài)的(de)的(d↔Ω♥σe)華帝股份（2018年(nián)ROE 26%；♦±←市(shì)淨率3.4）和(hé)格力電(diàn)器(qì)的(de)估值（2φ™♦018年(nián)ROE 29%；市(shì)淨率3.4）。
而且，廚電(diàn)行(xíng)業(yè)因為(wèi)正處在增量市(shì)場(chǎng$♠£♦)向存量市(shì)場(chǎng)過渡的(de)換擋期。ROE下(xià)滑→♣已成趨勢，最終能(néng)穩定在怎樣的(de ♠∑♥)長(cháng)期增長(cháng)水(shuǐ)平還(hái)不(bù)确定♥£₽。而白(bái)電(diàn)因為(wèi)已經處于存量競争的(de)市(shì)場(ch  ≤ ǎng)，當前龍頭公司的(de)ROE多(duō)源自(zì)于自(zì)身(shēn)的(d£∏e)競争優勢，所以更有(yǒu)希望長(cháng)期保持。從(cóng ¶∞)這(zhè)個(gè)角度看(kàn)，老(lǎo)闆電(di↔∑>àn)器(qì)目前的(de)市(shì)淨率3.7倍仍然偏高(gāo)，∞β™φ并不(bù)具有(yǒu)安全邊際。